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    “‘缩表’压力下的市场形势展望”论坛实录
    2017-08-24

     以下为嘉宾发言实录:

      主持人(李振华):其实上半场的讨论和下半场在内容上还是有很多重叠的,我们继续进一步的做一些讨论,首先做一下自我介绍,我是蚂蚁金服研究院副院长李振华,今天在座各位都是我的老前辈,我们今天下午第二场讨论的主题是“缩表”压力下的市场形势展望。大家都知道,其实这几年整个货币政策或全球金融市场,其实还是变化蛮大的,我们在几年前,在讨论量化宽松的时候,没想到这么快就去杠杆和进行资产负债表的“缩表”,我想今天我们要讨论一下“缩表”的问题。但是大家可以看到,对美联储的“缩表”,目前在机构间还是有非常多的争论,到底什么时候开始?规模大概有多大?整个如何“缩表”?“缩表”之后的钱去到什么地方?“缩表”缩哪些?我想一会儿请大家讨论一下。第二,大家可能最关心的问题是,美联储“缩表”和中国的去杠杆如何形成共振?它对我们今天的利率以及对我们的流动性会产生什么影响?另外可能对我们现在的整个金融市场和经济层面有什么影响?我想请在座几位能够谈一谈看法。

      陈道富:我觉得美联储“缩表”其实我把它看成是一个美国货币政策正常化中间的一环,所以它是正常化的过程,不是一个紧缩过程,是一个推向正常,货币政策往正常化的过程。美联储在金融危机期间及其之后,做了多次的量化宽松,从它的资产负债表来说,它已经扩大到4万多亿,但是与它对应的负债方,其中有2万多亿是银行在美联储的操储,所以在2万多亿范围之内,通过“缩表”更多改变的只是它的银行在美联储的储备,我自己觉得在这个幅度之内,美联储的“缩表”如果它的节奏和操作手法有很好平衡的话,更多的是会体现在账务上的调整。对实际的促进没有那么大,更多是逐步缩的过程。如果说跟中国的去杠杆结合,我倒不把它当成共振,因为中国金融去杠杆的过程,其实在某种程度上推动了一定程度上市场利率的上升。美联储在前几年也推动了利率的上升,这个过程在某种意义上使得资金,在国际国内配置的时候,就因为这个因素进行配置的话,其实是并不确定是一定会往美联储走的,因为美联储这时候“缩表”也并不完全是通货膨胀,或者它找到了非常好的具有持续性的,全球意义的新的经济增长点。所以我觉得对资源的配置,其实也不见得会有那么大的影响。

      加上这几年新兴市场国家在美国加息的过程,已经有过市场的动荡,已经积累了很多的外汇储备,也形成了一定的合作机制,这种冲击在全球经济出现一种程度复苏的情况下,对中国的影响,我觉得更多是显示美国金融周期变化,走向正常化的过程,对中国的影响和冲击,我倒觉得可能并没有市场上担忧的那么大。谢谢!

      陈超:“缩表”我们可以理解为是量化宽松退出,政府或者银行资产负债表去杠杆,对这个问题,我注意到最近听了很多这方面的观点,也看了很多,但是我发现一个问题,我们不能简单化,因为很多人简单说“缩表”,流动性减少,国债压力增大,收益率认为可能会减少,但是我认为这个不能简单化,为什么?因为我思考实际尤其从做市场角度来说,金融和市场之间,经济和市场之间,实际上有五个内在机制在影响这个问题。

      第一,我们知道金融市场实际是由预期主导的,最明显的是我们实际可以看到,像美联储和市场的预期一直存在比较大的分歧的,比如过去这些年,从2015年12月开始,美联储加息了大概四次,到了1.25联邦基准利率,但实际上从之前的联储判断来说,认为比这个要更高,认为在2016年末就可能到1.75—2的水平,显然不是。另一方面,从现在的角度来看,我们看实际上最近包括6月份联储一系列会议表态,包括联储委员判断来看,觉得未来两年可能要一直到3%的水平,但是从市场来看,包括收益率曲线,包括一些远期交易,实际上也还是认为2017年一次,2018年八次。所以市场和联储的分析,并不简单意味着“缩表”了。

      第二,我们经常讲金融市场最大的特点,所谓它的反射性,因为索罗斯很早发现,因为金融市场这种社会科学,你既是研究对象,你也是参与者,所以我们市场预期在影响着未来的事件,换句话说,实际上如果是市场达成一致的预期,认为“缩表”可能这种国债收益率上行,现在就开始卖国债,现在就导致上行,进一步强化“缩表”的预期。实际上怎样管理预期,合理预期的引导,又对市场产生很大的影响。

      第三,所谓经济存在内在的负反馈机制,并不是意味着我们一“缩表”,整个流动性减少,经济不行,国债收益率上行,因为它还存在其他的机制在影响,很简单,我们知道经济当中所谓的利率和汇率是最常见的负反馈机制。如果是这样的“缩表”,流动性减少,美元加息,带来的是资金更愿意放在美元资产里面,对美债的需求,对美元的需求又上来,所以这就形成了负反馈,这也是阻碍着我们在分析这个市场。

      第四,市场本身有存在所谓的均值回归的倾向,我们看到过去我们的预测,真的不是那么准确,就是说从09年2月,我们知道整个美国市场到了最低点,道琼斯当时到了8000多点,到昨天21674点,标普指数,09年2月到的800多点,昨天是2400多点。实际上过去大家认为收益率不行,但是现在来看过去是大牛市,不管怎么说,现在各类资产都出现高估,它的高估背后肯定将来有均值回归,这是不可阻挡的。

      第五,金融周期、增长周期、通胀周期是此消彼涨的,一方面经济周期到了一个顶点,但是它是不是还在上行,起码从美国迹象来说,并没有看到拐点往下走,所以很难说在这样的背景下,金融的作用,经济的作用交织在一起,所以判断不能简单概之,那么到底“缩表”会怎样缩,会出现什么样的情形?一种可能是特别快,特别快我们知道现在整个资产负债表10.2万亿左右,未来四年到期就有两到三万亿,如果是这样自然“缩表”,到期了不再投资,到2021年可能到2.2万亿,但是这个数我们认为缩到一半和它的GDP相比可能是3万亿,但是如果进程太快对市场是影响很大的,我们觉得也不太可能出现这种情况。另外一种情形是太慢,太慢的结果,自然资产泡沫、房价、风险资产估值不断上行,包括带来通胀意外上行都是有可能的,现在存在这种风险。当然还有一种管理好的话有这种因素,那么下一步联储到底是鸽派还是鹰派上台,现在市场呼声比较高的是盖瑞他接,但如果不是他可能是另外一种情形,如果是他,从他过去的一些表态,他还是可能会延续鸽派,如果是鸽派的思维来“缩表”,相对来说温和得多,“缩表”的进程会拖得很长。第二,特朗普政策会走多远,现在我们看到他的医改受阻了,但是接下来减税能不能成功?接下来预算赤字,财政赤字上限突破问题,财政预算问题,这些是核心,都还有很多的不确定性。所以从这个角度来说,我觉得从现在看,因为实际上9、10月是关键节点,按照计划是10月份启动,从刚才所说的逻辑来看,我觉得是有调整压力,但是应该说初期影响是比较有限的,到后面可能影响会更大。二、未来资产长期收益率确实是往下走的。

      所以,从现在来看,其实全球资产往另类资产投,往一级市场、房地产私募信用债、基础设施这是一个很大的迹象。谢谢!

      主持人(李振华):未来我们利率还会不会像过去十几年一样这么便宜?这个趋势有没有改变?

      陈超:实际上“缩表”包括渗析就是无风险利率的整体上行,力度节奏的问题,第一是跟经济增长本身是不是稳固了,第二核心通胀是不是抬头了,目前来看通胀水平也不高,尽管联储6月份说是暂时性因素,但是还有一些油价影响,所以通胀没起来,经济增长数据这半年来也是好坏参半,在这样的背景下,其实联储的政策也是属于相机抉择,在看经济通胀的情形。但是毫无疑问,从长期来看,它是到了金融周期的顶点,是要出现拐点的时期了。

      刘煜辉:最近看到一个很明显的现象,全球资本市场大佬开始发出担忧共振的事情,越来越多的大佬开始担心下半年市场和金融从低波动进入高波动状态,我个人判断也是相对比较谨慎的,下半年我们看利率陡峭化和市场的高波动这样组合的出现。其实你要纯粹从交易角度来讲,我们不讲基本面,从交易角度来讲,我觉得这种担心是非常理性的,因为上半年从全球大的市场状态来看,是非常好的状态。我印象中应该是过去五年中最好的一段时间,从权益来看,今年耶鲁的权益市场涨到最高的时候是23%,欧洲最高的时候是15%,美国最高的时候涨到10%,当然最近有所回调。代表中国传统的沪深也有10%的上涨,从债券角度来讲,全球除了中国债券是跌的,全球所有债券都是涨的。要从商品来看,除了和特朗普效应相关的原油、化工是跌的,和中国相关的,包括基础金属到各种中小金属,包括其他的商品全是涨的,和中国相关程度越高,涨得越快,所以上半年全球经济增长状态来看,是典型的高收益,低波动。

      我们回头看全球无论是经济还是金融从周期角度来讲,它的基本面是不是发生这么大的变化?回头可以静下心来再研判一下,所以下半年做出相对保守的策略和决定,你觉得上半年的过程,预期差的过程反映有点过,要均值回落下来,我觉得都是正常的。因为确实从美国来讲,市场主要担心的是,我非常同意陈总的看法,现在典型的是中央银行和市场交易者有一个尖锐的博弈,中央银行要往这个方向走,市场交易者不信,他不和它相向而行,这两者之间一直存在顶牛的状态,这个状态从我个人判断来讲,这种顶牛状态到某一个临界点是发生从低波动向高波动转化的重要诱因。从全球经济来看,现在到了非常微妙的临界的时间窗口,从09年10月份,我们这一波经济复苏拉起来,从美国失业率当时10%,到现在4.2%,这个过程持续到这个月,已经持续了差不多94个月左右。回过头来看美国二战以后每一次经济复苏的周期,最长的一次复苏是1960—1969年,八十年代那次复苏延续时间77个月,再就是九十年代那次复苏,延续时间是94个月,这次应该说我个人判断肯定会破纪录,延续时间现在已经94个月了,很有可能延续到明年,整个失业率进一步下降,有可能到明年上半年。这个过程可能会破纪录,也就是说,这是历史上最绵长的一次复苏,已经在破纪录状态下。但是同时看到,美国这一轮复苏又是历史上最绵弱的复苏,经济复苏增长达到的高度只有六十年代达到的水平1/3左右,达到八十年代增长1/2的水平,经济增长动能回去的非常慢。

      第三个特点是低通胀,我们可以看到现在核心通胀要稳定在2以上的水平,都不那么容易,当然和经济结构,信息革命,互联网革命有很大关系。这是当前经济复苏三个主要的特点,三个主要特点决定了我们以通货膨胀目标制,作为反映宏观金融的政策。我们看到利率处在极低的水平,长期处在极低的水平,利率处在极低水平,导致美国现在的各类资产都存在历史非常高的估值水平,我们盖的房子,现在美国房地产热火朝天,大家最近看到基础金属最近开始涨,铜、锌开始涨,我觉得铜的涨非常有代表性,直接对接美国房地产市场,非常景气的状态。应该说08年、09年打出一个低点,现在已经填平超过去了,美国潜力市场ST500,道指,当然受益于低利率低波动的科技为代表的涨幅是很大的,现在估值也很贵,美国信用市场,信用议价也压得很低。

      这对美联储来讲就形成了非常尴尬的局面,经济周期按照市场的绵延,尽管现在还没有达到复苏的96个月的峰值,但是可以隐隐约约感觉到未来的衰退,肯定在不远处向你招手。资产估值又在高位,如果未来资产出现波动的情况,这时候回过头来看,中央银行就处在非常担心的状态,也就是说,你的军火库里面没有弹药,因为所有的货币政策工具都被压在地板上,4.5万亿资产负债表,基础利率基本上是躺在地板上的水平,起不来。这时候如果经济或者资本市场出现剧烈波动的话,中央银行没有任何反手之力抵御经济波动,我个人认为美联储心态现在是比较急的心态,今天的利率如果已经被加到2.5或者2.5以上,他反倒不急了,今天利率还在地板上趴着抖动的状态,经济周期从绵延角度来讲已经到了尾声,资产市场处在历史高位,未来这两个方向一旦出现反转,引致的波动可能是非常巨大的。而且市场和美联储又处在对赌的格局当中,这就像我们中国业内的交易者非常喜欢的一个游戏,就是德州扑克一样,这个市场认为它自己看到美联储或者中央银行任何一张底牌,中央银行说你信不信,你跟不跟,然后这个市场总是说不信,不信倒逼着中央银行未来不断要提高价格,这种博弈有可能到未来总有一个心里的临界点,这个临界点是中央银行认怂,还是市场交易认怂,我个人判断是市场交易认怂,一旦到市场上就是反映在低波动向高波动转换,谢谢!

      陈兴动:听了刚才几位的发言,我说一点不太一样的观点,如果说最近一段时间我们市场上最关心的一个主题,当然是“缩表”所产生的影响。我想讲几点:

      第一,客观上讲,到目前为止,讲“缩表”谈了很多,但是真正“缩表”的还没有开始。我们还没有见到哪个中央银行正在“缩表”,谈到最多的是美联储,我们看到大概在2014年之后,基本上量化宽松,但是这次状态是什么样呢?一个最大特点不像量化宽松的时候,全球采取的合作,每个中央银行都在做量化宽松,现在看“缩表”,不同的中央银行,在谈不同的论调,美联储在谈“缩表”,但是欧央行他也谈到量化宽松要持续到2017年底,只是说他当时利率会什么时候,能不能把负利率会有所提高,我们可以看9月份。9月份能不能做到?目前情况也难说。我们再看日央行,日央行他没有谈到要“缩表”,只是说他宽松是不是像以前那样继续再宽?要不要缩小?它这个目标没有达到。所以所谓谈“缩表”,不是全球统一的步骤在做。二、连谈也都不是同一样的语言上,这是我们需要注意的特点,就是它能不能做到。

      第二,现在世界是分裂的,目前不是一个经济问题,它是一个政治经济学的问题,政治经济学的问题,讨论起来就难一些,我们可以看出每个国家在做它的自己运动的时候,它需要对自己本国所面对的政治和经济的宏观环境做判断,现在影响资本市场最大的因素不是量化宽松,而是北朝鲜问题,当然这个危机这两天刚刚被压了下来,曾经世界上非常担心的,所以大家都在寻找避险天堂,为什么日元上升,美元指数下降,欧元在上升等等,离战争比较远的地方,都被认为是避险的天堂。所以可以看出政治经济学的因素。换句话说,如果我们现在谈“缩表”,这个“缩表”是在什么环境条件下产生的影响,这里导致什么结果会出来呢?我个人认为可能我们每个人需要动动脑子,不应该仅仅用传统的思维,我看了一下,也花了一段时间研究美国央行从1920年以来到2000年其中六次“缩表”产生的后果,我们如果讲纯粹的按照传统的角度来判断,“缩表”毫无疑问是非常负面的,毫无疑问影响是巨大的。我可以跟大家讲几个因素,“缩表”之后,马上就会出现市场上的流动性减少,马上就会导致资本市场的萎缩,马上就会导致12月—18个月经济增长下降,马上就会出现通货膨胀,利率上升,这是很自然的状态。但是这次“缩表”如果真的是全球性的,像当初谁都做量化宽松,会不会这样呢?我觉得很难。

      第三,我觉得“缩表”并不是像市场上那么判断是那么可怕的事情,因为它的“缩表”原来央行那批政策制定者设想的那样,这一轮经济运行当中,美国经济如果从上世纪大萧条之后,走过来这次经济恢复增长周期最长的,但是实际上这轮增长有一个我们需要关注的东西是菲利浦曲线,它的失业率已经大大低于它的自然失业率了,可是工资水平没有涨起来,工资水平没有涨起来就没有通货膨胀,通货膨胀怎么起来的?我们看日本、美国、欧洲都是这样的,可能过下个礼拜英国统计数据出来也是这样,菲利浦曲线不一样的时候,各家中央银行调整曲线的时候必然要对这个进行考虑。所以“缩表”还是要考虑有多少可持续性,有多少时间。另外我们从美联储上次加息当中,同时带出来的信息是什么?基本上是做一种被动“缩表”,被动“缩表”究竟会产生多大影响,又能够在什么样的政策对它进行互相抵消,我觉得应该是值得去观察的。另外如果“缩表”时间过长,再加上耶伦在2018年之后,看来他下来的可能性比较大,如果说今天的消息,(巴伦)被解雇了,白宫这帮幕僚跟美国的阁员之间的团结性上升,跟他的议会协调性上升,特朗普政府减税和推动美国经济增长的政策可能会更加协调,所以我觉得2018年后我们再看这件事情,谢谢!

      主持人(李振华):我不知道在座各位对新周期是怎么看的?另外目前从背景上来讲,可能全球现在处于一个挺好的,或者挺恰当的时期,技术层面的影响对经济越来越大,有人说可能全球已经进入了新的技术革命的时期,我不知道目前这种趋势对全球经济或者中国经济有什么影响,它会不会推动中国建立一个新的周期?

      陈超:这个概念要这么来理解,首先对于经济周期的研究,其实这里面就有很多说法,现在大家所探讨的新周期,应该说更多是认为支出的调整所引起的所谓中周期的概念,我为什么这么讲呢?首先这个概念如果我们放在长周期来看的话,我个人的看法,由于长期我们知道决定经济增长就是人口、资金、技术进步,人口是这里面最关键的要素,而我们大家看到的人口老龄化,所谓刘易斯拐点之后,农业部门向非农部门的劳动力转移也到了拐点,我们从整个人口红利来说是没有了。从长周期看,我们经济肯定是在下一个台阶,为什么我们看到从09年中国经济创出新高之后,到现在为止都是一路在下坡,所以它是下了一个台阶,从长周期来说,我们是在长周期衰退当中,这是我的一个看法。从短周期来说,实际上我们又缩的是库存的调整,因为在经济当中从短期来看,由于产生的库存调整行为,引发的库存周期是短期波动的,是最核心的因素。这一轮大家更多看到由于这样的供给侧改革,由于去库存,实际上使得这样的库存水平,从所谓的去库存完成之后,存在主动的库存阶段,如果从短周期来说,我们似乎看到了确实存在一个拐点,但是在资本支出的领域,它肯定是靠政策,或者靠所谓大的资本支出调整,大的需求变化,所以从这个角度来看,我觉得确实到现在为止,我们似乎还没有看到非常明显、强烈的信号,来支持这样的论点。因为我们判断经济肯定要透过一些指标来看,就像医生一样,而我们透过无数经济当中所谓的领先指标来看,我觉得到现在为止这些指标之间的矛盾性,或者说大部分指标,比如发电量、用电量,部分工业产出,方方面面,我觉得还不能够支持这一点。谢谢!

      陈道富:我觉得一个新周期代替原来的周期,往往会有一个振荡往下的过程,把旧周期剔除掉再进入新周期,所以一个周期开始的时候,是先把旧的往下清除,产生才是逐步展现的过程。我自己对全球或者这次技术角度来看,从长远角度来看,过去主导的一些技术,或者过去主导的一些经济运行模式,可能到了一个阶段,到了一个去寻找展现新的技术,在新的技术背景下去寻找新的经济组织和运作模式的过程,所以你要是从长期角度来看,我认为现在就到了从旧的技术背景到新的技术背景的替换过程,但是这是一个漫长的过程,我觉得这是一个技术改变整个经济社会背景的过程,是一个漫长的过程。从中国自己实际角度来看,我自己觉得中国现在的经济,处在多种力量相互交织的状态,在工业领域里,或者在制造业行业里,可以看到经过这么多年的经济下行,这种行业的集中优化,再加上政府政策的推动,确实看不到再坏的力量了。确实是很差的,有一些趋稳,有一点点波动就能够带动经济的下行。我认为在工业领域或者在制造业领域,我们看到经济触底有所企稳回升的态势,但是现在中国又处在转型,又处在阶段转换的阶段,不仅仅只有工业领域,工业领域是在国民经济领域占比越来越萎缩的,我们可以看到消费的占比开始超过投资占比,第三产业服务业开始占比快速上升的过程,我们的信息服务业在快速上升。

      所以现在中国经济不再仅仅只是工业经济,不再仅仅是原有的固定范围内的经济周期波动,它还超越了工业领域。所以我们看到过去以房地产等等存量资产代表的这部分还没有实现均态的过程,还没有出现结构优化的过程,我们还看到金融业在去杠杆的过程,还想要进行改革。我们还看到我们教育、医疗、养老等等跟政府服务相关的行业,投资严重不足,还存在大量配给,大量计划经济时代的一些手段来维护市场均衡的领域,所以过剩和投资不足也是并存的。所以我觉得如果跳开工业或者制造部门,我们可以看到,一方面过去的陈本还没有除清,还没有承担过去的成本,新的部门也没有建立起很好的机制,一个是信息社会基础设施它的负面冲击也没有完全释放,它的机理整个社会也没有完全普及。政府相关服务这种机制还没有调过来,所以我觉得还在艰难的调整过程。中国现在其实是转型三期叠加非常典型的概括,很多力量是同存在的。中国现在工业部门或者制造业部门占比是逐步逐步下降的过程,对于逐步逐步下降的过程,而且又处在产能过剩的情况下,整个不论是老经济还是新经济,它的支撑力量还比较脆弱的过程,还处在一个除旧布新、转型,去孕育新的增长动力和优化结构的过程。我们还甚至处在整个社会经济背景在发生变化,可能这种背景的变化,从长远来看,也许是一个新的开始,但是新的开始往往是以痛苦的替代开始的,所以我对于短期内的波动前途是光明的,现在需要完成这种艰难的转型。在力量对比上,其实现在也没有完全到新的力量替代旧的力量的过程。在工业领域里,我认为这种内在自生的周期确实出现了触底回升,而且回升的态势有一些疲态出现了,所以我觉得对于这个过程应该从多个力量,多种维度来看待这个问题。

      刘煜辉:我感觉这件事最近比较热闹,之所以比较热闹我感觉是两拨人没有说到一块去,各说各的,一种人我个人感觉主要是价格的趋势,因为大宗涨起来了,与它发生争执的更多是大家秉持着在学院里受到宏观经济评价教育的影响,所以这两拨人和要批判它的人没有说到一块去,这件事可笑就可笑在这个地方。我非常同意陈总和道富的看法,要从经济分析角度看的话,其实很简单,没有什么可争辩的。对经济来讲,我们看经济周期波动主要看两个方面,一个是前库存,这是短的,一个是看中期,产能的。这两个东西打出来,价格调整以后没有变化,我们把中国企业部门产成品存货,你把那个图进行价格指数调整以后,只有底下在扑腾,但是名义值确实飙得比较厉害。我们看投资,我们把固定资产投资进行投资价格指数调整以后,是明确下降的趋势。然后各个分项看得更清楚,你根本不需要进行价格指数,名义值就是比较疲软的,就是没有支出,制造业投资7月份数据是往下跳1.6%,即便这一波价格上升过程当中,受益的上游国企,这帮人心里也是非常清楚的,也在囤积现金,他也知道这个事很蹊跷,这个事出来就像网上的一个段子发改委和上游国企两个人抱头痛哭,早知道是这么舒服的事,兄弟俩怎么迟了十年。所以价格趋势名义值确实出来了,我们分析原因,背后秘密肯定是在于供给、产能受到外在的力量,就是非市场力量的很强大的边界干预造成的。因为我印象中,我站在我家阳台上看北海的白塔是很多年没有看到了,但是今年是北京过去十年最好的天气,我在我家阳台上看北海白塔非常清楚,而且国家大剧院也非常显眼。所以我觉得就两个东西,你要从价格趋势怎么出来的,第一,货币信用的投放非常顽强,我们看到这一轮货币信用的周期高点,是2016年4月份打出来的,社会融资进行调整以后,减去股权融资再加上政府,政府再投以后,这个高点达到16%,就是2016年4月份,经过一年半调整,现在还是14%,我们看货币存数5.37,有人说根据17%法定存款准备金率最大极限是5.48,可以说商业金融系统是处在满负荷运行状态,货币投放一点没衰减。所以我们主导去杠杆还没有真正开始,某种程度顶住了需求。同时我们看到以物量衡量的,经过价格调整以后的经济波动,无论是企业库存还是企业产能资本支出没有变化,很平。

      所以我们看到的实际上还是老故事,相当于货币投放还是非常充裕的,充裕的货币就会在大的市场当中寻求轮转的机会,2015年是股票,2016年是房子,今年轮的商品,大量货币还是预计在存量资产交易和物量,今年哪个行业火了?是做大宗商品贸易商火了,他们生意好,大量货币都流转在物量环节,这必然会成为价格驱动的力量。所以可以看到整个过程从2015年过来没有什么变化,还是一个老故事,还是一个脱实入虚的故事,实际上资金并没有流入实体,有人说商品价格涨起来了,好像就是脱虚入实,这是扯淡的,我的看法是没有什么争论的,真正有争论的是两拨人没说到一块去。

      陈兴动:因为我们是市场人士,不参与纯粹理论上的讨论,市场经济学家希望给投资者做一个方向基本的判断,也希望判断出我们现在究竟处在什么位置上。我们在金融行业里如果差出一步,估计连北都找不着了。从周期角度来讲,我觉得从宏观经济学来讲没什么难的,都是同样判断,短期、中期、长期靠什么,中国经济往下走,再去找一个探底,从长期来讲已经没有问题了,增长速度从过去10%以上的增长,2007年以前,说中国宏观经济增长数字倾向于低估,2008、2009年之后,中国宏观经济增长速度倾向于高高估,经济增长从长周期来讲是下降速度很快的,长周期没有改变,而且需要改变它的增长动能,改变增长引擎,我们过去35年来的增长,三个引擎基本上已经走向熄火了,比如第一阶段工业化,城镇化,现在叫以人为本的城镇化,第三是出国导向的经济,这三个构成我们所谓最大的底部。现在中国经济有传统部分的增长力量,还有新兴增长的力量,传统经济增长力量现在还在往底部走,所谓周期是不是回来,拿什么判断呢?你不就是判断经济增长周期是不是高起来,如果去年是6%,今年是6.9%,这是短期扰动,还是中期趋势?短期角度来看,7月份经济增长速度,工业增长速度从上个月7.6%降的6.4%,市场上的几十个机构的预期当然大家都在猜,也没有多少根据,猜出来的综合调查结果,应该是下降0.5%,结果下降1.2%。所有指标和经济增长指标全盘下降,一个月大规模的完全逆转。如果按照目前状态下,前两天我刚刚把7月份增长数据进行完整模拟往下调的话,到了年底假如现在不进行政策干预的话,不是没有可能经济增长速度到6.3%,其实没有问题,上半年高,下半年低是没有问题的,但是低到多少呢?目前看来它的底部没有到来,如果分析它的原因很简单,因为传统型经济增长还没有除清,08、09年以来建立起来的三个的泡沫,第一个泡沫破灭了,第二个泡沫还在运行着,第三个泡沫还需要想办法,好不容易我们国家想起高新技术,看它能增长多少,但是它的部分还不足以大大把传统部分的经济增长下行抵消掉,所以整体力量还是趋于下行,下行是2018年到底还是2019年昂扬向上,取决于十九大以后中国改革冷不能推动。所以我们现在很多产品都丧失了,唯一能够解决制度性成本的东西就是改革。这次的改革对经济增长是对于的力量呢?改革是增长的力量还是问下拉动的力量,大家需要问个问号。我个人感觉可能这轮改革会加速市场一些风险的除清,要改变很多利益分配格局,这种格局我们在获得之前要付出一些成本,这种成本就是经济增长成本。如果做得好,希望十九大以后,把改革开放重新作为一个力量进来的话,这两种力量很有可能会在2018、2019使中国经济真正达到新的增长点,真正往上走。谢谢!

      陈超:我补充一点,其实我们想要强调的是中国经济结构性变化,因为结构性变化,我觉得是更值得投资者关注的。第一点结构性变化,我觉得体现在中国从三个产业的分布到现在来看,服务业已经到了50%多,而且在继续增长的水平。在这样的大背景下,像第二产业工业部门,必然它面临的问题是产能过剩,面临的问题是去产能,去库存的问题,所以在这样的背景下,对于重资产行业,它的资本支出是不可能增加的,我们不可能看到资本支出,因为所谓资本支出,在过去若干年宏观经济衡量指标都是建立在这样的工业社会体系的,所以我们没有看到,因为今天的业态,尤其以服务业为主的业态,是轻资产作为很重要的特征,而轻资产很重要的特点就是资本支出要求没那么高的。所以这是第一个值得关注的结构性变化。

      第二,国有和非国有的问题。其实在09年之后,中国整个经济结构又回到以国有为主,或者国有占主导地位的经济结构,所以在这个当中,无论是我们看到从融资上,中小企业融资难,中小企业融资贵很突出,而国有企业大量闲置资金搞房地产,做各种各样的投资。但是另一方面,它的需求没起来,所以在这样的背景下,国有企业没有动力,它不可能做资本支出新的增加,而民营企业想做,资金成本又高,他也没有能力去做。

      第三,实际上现在这样一个科技的发展,像中国新的四大发明,共享经济,共享单车这些,包括淘宝网,它带来的是整个零售业的下滑,带来的是大量自行车厂都在倒闭。所以在所谓新的技术,新的共享经济发展情况下,很多原来的供给就成了无效不需要的供给,在这样的情况下,我们也很难看到,甚至这样的库存水平,像京东都直接送了,所以很多时候都可以零库存,再到更精细化管理,它能够直接从厂商到顾客手上,所以在中间的库存水平,实际上都是越来越低的。所以我们再用传统工业体系里工业经济库存、资本支出就很难看出来。

      第四,中国新经济,我们知道才出了新经济指数,我们看到新经济指数的表现一直是持续蓬勃的增长,实际上中国新旧经济的变化,是此消彼涨的,正因为在此消彼涨的过程中,新经济还没有占主流,还没有拉动总量起来,所以总量上很难说出现新的周期,但是很多人看到结构上出现结构变化。谢谢!

      刘煜辉:如果是陈总看到的转型周期变化好的方向,市场选择标的是不一样的。之所以有这个争论的简体是因为大宗商品价格,这波涨起来了。

      主持人(李振华):我还有两个问题,第一,关于对外投资的问题,大家都知道,上个月对外投资数字其实非常不好,它有直线下降。可能下滑了将近50%,大家知道刚刚四部委又发布了对外投资监管新规,我想知道这个对对外投资影响多大?合理性怎么评估?第二,关于地产,可能大家都比较关注,过去几年时间,我们每次经济不好的时候,都会把地产拿出来做救市,如果现在按照各位嘉宾的讨论,其实经济还没有走出新周期的话,我们这种政策能够绷多久?会不会到2018年像任大炮讲的重新祭起地产的大旗,导致新的地产周期。

      陈超:确实我们看到今年对外投资是往下滑的,第二,刚刚四部委出了一个关于境外投资的管理办法,我觉得怎么解读这个办法?怎么理解中国对外投资的下滑?我觉得这里面第一,我们要相信整个对外投资首先它是中国经济发展到一定阶段的大的趋势,国民收入增长实际上我们看日本的经验,看欧洲的经验,这是一个趋势。二、经济转型的内在要求。因为经济发展到一定阶段,产业要升级,技术要进步,光靠自主研发可能跟不上,所以你希望通过这样的海外并购来提升产业结构,所以这是一个大的前提。但是在这个大的前提之下,它的量要跟大的国家宏观经济背景相关,这和去年以来人民币预期,资本外逃,加强管制是有很大关系的。同时跟最近出的办法里说的,过去很多年来,在对外投资当中也存在这样一些资产转移,资产外逃,利用高杠杆,投到一些不相关的行业。所以实际上这次办法的出台,我觉得这跟我们中投一直强调的战略也是一致的,第一,我们必须要衡量我们的对外投资有没有帮助中国的经济转型升级,所以换句话说,我们投的行业,必须是跟我们中国的经济转型升级有关的,所以我们更多的,包括中投也聚焦在高端制造,TMT,医疗健康,消费服务四大行业,这是你必须要考虑的。

      第二,你必须要考虑它有没有提升产业的竞争力,所以这里面我们看到最近的办法,既强调了技术是不是中国需要的,还能够提升我们产业的,还是属于包括在对外投资当中,是不是把我们核心的技术带出去了,所以中国有的,外面没有的,这次我发现它强调了两个方面。

      第三,有没有提升中国核心竞争力,我们看到一些企业做完全不相关的,收购一些体育俱乐部,进入完全不相关的行业,从全球来看,并购就是很不容易的一件事情,并购成功率又很极低的事情,你又做了不相关的,跟你企业核心竞争力不相关的行业,我觉得是有问题的。所以办法的出台应该说是填补了一些过去的漏洞。

      陈道富:我觉得投资是多方因素的,既有中国在海外配置资产的合理要求,也有资产在国内配置的一些要求,也有一些反洗钱的因素。所以我觉得背后是多种力量在叠加的结果,现在我自己觉得其实在这个过程中有两个挺重要的,对于预算软约束的国企还有这些对外投资,其实是需要引导和管理的,使它更多去符合市场的逻辑。对于纯粹市场化的,能够为自己投资行为负责的这些企业,我觉得应该允许它一些合理的全球资源配置,当然这个过程就弄到了反洗钱和其他的一些因素,我觉得现在出台这些办法,其实是带有直接针对结果过渡性的规定的办法,对短期内去平抑各国房地产市场冲击,和国内管理没有到位的情况下,是一个补救的过程。但是从长远角度来看,中国公司界需要融合起来,回到最根本的内在约束和国内的本身的制度完善上,无论是反洗钱还是其他约束,它的根在国内,它的制度完善性,它的信任基础等等各方面的完善。所以我觉得对外投资从长期来看,仍将会恢复,短期内可能有一些其他的短期因素会受到一些抑制。房地产市场一句话,我认为房地产市场在国民经济中仍然很重要,但是不如以前那么重要。房地产市场它内在的发展,发展到今天,这种金融属性和二手交易都越来越明显,它对它的空间,成为周期的递补空间或者负面作用越来越大,房地产需要回归到它的本原来,这个过程我相信不会轻易的把房地产作为一个逆周期的手段,但也不会轻易的让房地产成为宏观经济的巨大的冲击来源。

      陈兴动:房地产我也分析过,但是目前我们观察到的房地产投资对去年9月底、10月初以来的政策反应,表现出来的弱化要小于市场预期。这说明一个什么问题,说明从中央政府到地方政府,都不敢让房地产破掉,所以目标是希望房地产价格不要再涨了,但是绝对不希望房地产市场下降,所以在找办法,最近有两个办法谈得比较多,这两个办法如果真的进来是有帮助的。第一,租赁市场。第二,共有产权。租赁市场和共有产权不是说的那么简单,要让它起作用,后面有一系列的立法和政策出来,否则的话不起作用。我觉得很有可能在这两个问题上做文章。

      第二,如果按照目前经济增长走下去,今年的经济增长上半年经济增长的加速部分出来的,比去年还要快,去年6.7,今年6.9,如果有快出来的部分来自什么地方?出口,统计局讲进出口今年上半年对6.9贡献率6.3,再加上还有基础上市还有很强劲的办法,还有房地产上升,如果未来来看,这两个因素没有了。所以明年靠什么来挺住,这是一个问题,没有答案。

      刘煜辉:今年出台的房地产政策都是在落实中央对房地产行业,房子是用来住的,不是用来炒的,我觉得是对中央这个判断逐步的落实,无论是租赁还是其他。第一步先把房子通过居民+杠杆转移到老百姓(603883,股吧)手里,第二步开始着手改变资产背后金融属性和流动性属性,我觉得这个改造所产生的深远影响,我们在未来五年会一步一步都会看到,这里我就不展开了。